Der europäische Aktienindex Stoxx 600 verzeichnete im Vergleich zum amerikanischen S&P 500 die schlechteste relative Performance seit 1995. Der MSCI Welt Index, der rund 1’400 Unternehmen aus 23 Industrieländern nach Marktkapitalisierung abbildet, erzielte gegenüber demselben Index mit gleichmässiger Gewichtung der Aktien eine Mehrrendite von 11% – ebenfalls ein Rekordwert. Ein wesentlicher Faktor für diesen Unterschied ist, dass die acht grössten Unternehmen der Welt*, die alle ihren Sitz in den USA haben, mittlerweile mehr als ein Fünftel der Kapitalisierung des MSCI Welt Index ausmachen. Im Jahr 2024 haben sie 40% zur Performance des Index beigesteuert. In den US-amerikanischen Indizes ist dieser Einfluss noch stärker ausgeprägt. Das wirtschaftliche Umfeld ist derzeit anspruchsvoll und deshalb ist Wachstum besonders wertvoll und teuer. Die führenden Technologieunternehmen profitieren sowohl von ihrer dominanten Marktstellung als auch von der generellen Technologisierung. Die Gewinn- und Bewertungsentwicklung dieser Unternehmen ebenso wie ihr hoher Anteil am Gesamtmarkt spiegeln diese Trends wider.

Regionale Entwicklungen und politische Veränderungen

Gleichzeitig divergieren die konjunkturellen Aussichten in den verschiedenen Weltregionen deutlich. In Europa haben sich die wirtschaftlichen Probleme von der Peripherie ins Zentrum verlagert. Frankreich sieht sich aufgrund problematischer Staatsfinanzen und angespannter innenpolitischer Verhältnisse inzwischen mit ähnlich hohen Zinsen auf Staatsanleihen konfrontiert wie Griechenland. Deutschland kämpft mit verschiedenen wirtschaftlichen und politischen Herausforderungen. Das negative Wirtschaftswachstum sticht sowohl im europäischen als auch im internationalen Vergleich deutlich heraus. Dass sich der deutsche Leitindex DAX davon wenig beeindruckt zeigt, liegt hauptsächlich daran, dass die im Index enthaltenen Unternehmen einen Grossteil ihrer Umsätze im Ausland erwirtschaften und von einem schwachen Euro profitieren. Auch Chinas wirtschaftliche Entwicklung bleibt deutlich hinter den Erwartungen zurück. Der schwächelnde Immobilienmarkt drückt auf den Konsum, was nicht ausreichend mit Exporten kompensiert werden kann. Nun wurden umfangreiche Massnahmen angekündigt, um die Wirtschaft wieder in Schwung zu bringen. Ob diese ausreichen werden, hängt unter anderem davon ab, wie ernst es die US-Regierung mit möglichen Einfuhrzöllen meint.

Mit dem Wahlsieg von Donald Trump hat sich die USA sowohl innen- als auch aussenpolitisch für einen klaren Kurswechsel entschieden. Deregulierung und Steuersenkungen sollen die Wettbewerbsfähigkeit stärken, während Elon Musk für eine Stabilisierung der Staatsfinanzen sorgen soll. Angesichts der Tatsache, dass die Zinsausgaben auf den Staatsschulden inzwischen höher sind als die Militärausgaben, ist diese Idee nicht abwegig. Das Beispiel Argentinien zeigt, dass Reformen schnell und drastisch umgesetzt werden können. Dort sind erste Anzeichen zu beobachten, wie Deregulierung und staatlicher Bürokratieabbau die Wirtschaft beleben können. In Europa ist eine vergleichbare Entwicklung nicht absehbar. Aus Marktperspektive wird es spannend zu verfolgen sein, wie sich die unterschiedlichen Pfade auf das Wirtschaftswachstum auswirken, das sich bereits jetzt deutlich unterscheidet. Positive wirtschaftliche Impulse können im derzeitigen Umfeld, unabhängig des geografischen Ursprungs, gut gebraucht werden.

Bewertungsdiskussion und Unternehmensanalyse

Nebst den wirtschaftlichen Differenzen gehören die Bewertungsunterschiede zwischen den USA und Europa zu den derzeit meistdiskutierten Themen. Basierend auf unseren eigenen Auswertungen greifen regionale Bewertungsdiskussionen zu kurz. Die sektorale Zusammensetzung der beiden Regionen ist sehr unterschiedlich und die Dominanz der grossen Technologiekonzerne verzerrt sowohl die Wahrnehmung als auch die Bewertung des Gesamtmarkts. Bei genauerer Betrachtung stellt man fest, dass es kaum zwei Unternehmen gibt, die eins zu eins miteinander vergleichbar sind. Lindt ist nicht Hershey und SAP ist nicht Microsoft. Selbst wenn zwei Unternehmen ähnliche Produkte haben, wie beispielsweise Adidas und Nike, gibt es Unterschiede in den Absatzmärkten und unternehmensspezifische Herausforderungen. Entsprechend beurteilen wir jedes Unternehmen individuell hinsichtlich Qualität, Leistungsausweis und Bewertung. In unserem Anlageuniversum erkennen wir keine signifikanten regionalen Bewertungsunterschiede, die sich nicht mit wirtschafts- und unternehmensspezifischen Gegebenheiten erklären lassen. International tätige Unternehmen mit marktführenden Produkten und Dienstleistungen passen sich globalen Veränderungen an und sind oftmals mobiler und weniger eingeschränkt in ihrer Entscheidungsfindung als es Investoren sind. Diesem Umstand tragen wir Rechnung, indem wir unabhängig vom Firmensitz in Unternehmen mit führender Marktstellung investieren.

Fazit und Ausblick

Während die dominanten Technologiewerte mittlerweile eine hohe Anspruchshaltung in der Bewertung abbilden und dieser zukünftig gerecht werden müssen, finden wir weltweit Unternehmen, bei welchen dies nicht der Fall ist. Sollte sich die Wachstumsdifferenz der grossen Konzerne gegenüber dem restlichen Markt verringern, was statistisch wahrscheinlich ist, könnte dies aufgrund der in den Bewertungen verankerten Erwartungshaltung spürbare Folgen haben. Mittelfristig halten wir eine Rückkehr zum langfristigen Trend, in dem gleichgewichtete Indizes gegenüber kapitalisierungsgewichteten eine Mehrrendite erzielen, für realistisch. Jede positive Überraschung seitens Wirtschaft bietet Potenzial, durch breiter abgestütztes Gewinnwachstum, den Wendepunkt herbeizuführen. Andererseits besteht die Möglichkeit, dass die Umsätze und Gewinne der dominanten Technologiekonzerne den hohen Erwartungen nicht gerecht werden, was zu einer entsprechenden Bewertungskorrektur führen würde.

Als passiver Investor ist man aktuell so stark wie selten zuvor von der Kursentwicklung einiger weniger Grosskonzerne abhängig. Aktive Vermögensverwaltung bietet hingegen die Möglichkeit, abseits des Fokus von Medien und Investoren selektiv dort zu investieren, wo Qualität und Bewertung in einem attraktiven Verhältnis stehen, ohne auf das Eintreten hoher Wachstumserwartungen angewiesen zu sein. Gerade in Zeiten erhöhter Unsicherheit und Konzentrationsrisiken halten wir Disziplin und eine aktive Herangehensweise für besonders lohnend und blicken mit Zuversicht auf das kommende Börsenjahr.

Zürich, Ende Dezember 2024

* per 31.12.2024: Apple, Nvidia, Microsoft, Amazon, Meta, Tesla, Alphabet, Broadcom (exkl. Saudi Aramco, nicht im MSCI Welt)

Rückblick

Auch wenn der Zeitpunkt des Jahresendes willkürlich ist, lohnt es sich regelmässig die Vergangenheit Revue passieren zu lassen und ein paar Lehren für die Zukunft mitzunehmen. Im vergangenen Jahr konnten wir einmal mehr feststellen, wie sehr der Konsens bei komplexen Fragestellungen in die Irre führen kann. Der Grossteil der Marktteilnehmer und Ökonomen hat für 2023 einen negativen Wirtschaftsverlauf vorhergesehen. Auch unsere Einschätzung war im Nachhinein betrachtet nicht positiv genug, um der starken Marktentwicklung gerecht zu werden. Vielfältige Herausforderungen prägten das wirtschaftliche Geschehen. Die ausserordentlich hohe Inflation hat die Zentralbanken dazu gezwungen, starke Zinserhöhungen vorzunehmen und eine restriktive Geldpolitik zu betreiben. Nach einer langjähriger Tiefzinsphase waren Unternehmen, Konsumenten und Staaten plötzlich mit steigenden Zinsen und deren vielseitigen Auswirkungen konfrontiert.

Mittlerweile haben sich die globalen Lieferkettenengpässe grösstenteils normalisiert. Damit wurde ein gewichtiger Treiber des Inflationsdrucks abgeschwächt. Dies hat es den Zentralbanken ermöglicht im zweiten Halbjahr mit Zinserhöhungen zu pausieren und eine abwartende Position einzunehmen. Damit hat sich ein wichtiger Unsicherheitsfaktor stabilisiert, was der Bewertung der Finanzmärkte zugutekommt. Die Risikoprämie der Aktien gegenüber festverzinslichen Staatsanleihen konnte deshalb trotz allen Unsicherheiten auf tiefem Niveau verharren. Die kräftigen Kursanstiege widerspiegeln einerseits die rückläufigen langfristigen Zinsen und die vom Markt für 2024 erwarteten Zinssenkungen der Zentralbanken. Andererseits sind die Unternehmensgewinne des Gesamtmarkts stets weitergewachsen und haben im Gegensatz zur Kursentwicklung bereits neue Höchststände erreicht. Diese beiden Faktoren haben die Bewertung sowohl absolut wie auch relativ attraktiver gemacht und entsprechend das erfreuliche Börsenjahr ermöglicht. Die meisten Unternehmen konnten trotz schwächelnder Wirtschaft und teils rückläufigen Absatzvolumen Preiserhöhungen an die Kundschaft weitergeben und den Umsatz steigern. Kaufkraftbereinigt zeigt sich zwar ein weniger beindruckendes Bild, dennoch fühlt sich ein nominales Wachstum bei realer Stagnation vermeintlich besser an als eine nominale Stagnation auf Umsatz- und Gewinnebene.

Statistischer Kontext

Als aktiver Investor ist es unser Ziel, in die weltweit besten Unternehmen zu investieren, welche nicht nur die Kaufkraft sichern, sondern langfristig eine Mehrrendite gegenüber dem Mark erwirtschaften. Dabei berücksichtigen wir die gesamtheitliche Ertragskraft, welche Gewinnwachstum, Dividenden, Aktienrückkäufe und Verschuldung Rechnung trägt. Basierend auf diesen Faktoren durchleuchten wir regelmässig sämtliche kotierten Unternehmen, welche für uns als Investition in Frage kommen. Dabei stellen wir immer wieder mit Faszination fest, wie erfolgreich viele Unternehmen arbeiten und dabei sowohl Kunden wie auch Inhabern durch Innovation und Effizienz einen Mehrwert generieren. Wenn wir diese fundamentalen Eindrücke mit historischen Daten unterlegen, fällt es uns nicht schwer positiv in die Zukunft zu schauen. Eine Statistik, welches dieses Empfinden untermauert, ist die Anzahl Jahre, welche es durchschnittlich benötigt, bis ein Portfolio neue Höchststände erreicht. Die untenstehende Grafik zeigt, dass ausgewogene Mandate durchschnittlich alle drei Jahre einen neuen Bewertungshöchststand erreichen. Insbesondere nach starken Korrekturen lohnt es sich, dies vor Augen zu halten.

Eine tiefere Aktienquote verkürzt diese Dauer zusätzlich, allerdings zu Lasten der langfristigen Rendite. Vielseitige Gefahren, sei es Inflation, geopolitische Ereignisse und grundlegende wirtschaftliche Veränderungen sind im historischen Kontext nicht aussergewöhnlich und in dieser Datenmenge repräsentiert. Aus evolutionären Gründen neigen wir dazu, Gefahren überzubewerten, weil dies für das Überleben entscheidend war. Ebenso natürlich ist jedoch das Bestreben sämtlicher Marktteilnehmer, das jeweilige Umfeld bestmöglich zu manövrieren. Entsprechend kommen die besten Unternehmen gestärkt aus schwierigen Phasen zurück.

Ausblick

Was können wir für 2024 erwarten? Die aktuellen Wirtschaftsindikatoren zeigen weiterhin ein getrübtes Bild und die seit mehreren Quartalen vom Konsens erwartete Rezession bleibt weiterhin möglich. Mit Sicherheit steht fest, dass 2024 ein politisches Rekordjahr wird. In mehr als 50 Ländern wird eine neue Regierung gewählt. Wahljahre sorgen nicht nur für ausreichend kontroversen Gesprächsstoff, sondern sind zumindest kurzfristig auch ein positiver Treiber für die Wirtschaft. Mehrere Studien zeigen, dass Regierungen in Wahljahren besonders ausgabefreudig sind. Die Staatsverschuldung wird daher ausgabenseitig weiterhin Gegenwind ausgesetzt sein und unter Umständen von Zentralbankmassnahmen begleitet werden. Dies könnten nebst Zinssenkungen auch deren Bilanzen wieder ansteigen lassen. Wie immer sind somit ausreichend Gründe vorhanden, um sowohl eine positive wie negative Einschätzung begründen zu können. Entscheidend ist, wie die Entwicklung sich von den im Preis reflektierten Erwartungen unterscheidet. Diesbezüglich stellen wir fest, dass die Marktteilnehmer zwar weniger pessimistisch sind als noch vor einem Jahr, es jedoch keine Anzeichen für eine breit abgestützte Euphorie gibt. Dies zeigt sich auch in den Bewertungsunterschieden der verschiedenen Aktiensektoren. Während die Bewertung insbesondere im Technologiesektor teilweise bereits hohe Wachstumsraten vorwegnimmt, diskontiert ein Grossteil der Bewertungen eher rückläufige Gewinne. Dies bietet uns die Möglichkeit von relativen Bewertungsdifferenzen zu profitieren und entsprechend Anpassungen im Portfolio vorzunehmen. In Anbetracht der dynamischen Marktbedingungen bleiben wir unserer Strategie treu, durch sorgfältige Analyse und selektive Investitionen langfristigen Mehrwert für unsere Anleger zu schaffen.

Zürich, Ende Dezember 2023

Der Gesamtmarkt beinhaltet sämtliche Unternehmen und ist somit per Definition durchschnittlich in Bezug auf Qualität, Bewertung und Rendite. Die eigenen Investitionen mit dem Gesamtmarkt zu vergleichen, erscheint somit als angemessene Ausgangslage, weil das Ziel sein sollte eine überdurchschnittliche Rendite zu erzielen. Immer wieder kommt es zu Übertreibungen, welche dazu führen, dass gewisse Segmente des Marktes zum ungünstigsten Zeitpunkt überproportional vertreten sind. Um die Jahrtausendwende waren dies Technologieunternehmen, in der Finanzkrise 2007 war es die Finanzindustrie und 2021 waren es teuer bewertete Wachstumsaktien und Anleihen mit langen Laufzeiten. Dies ist auch in die umgekehrte Richtung zutreffend. Vernachlässigte und unterbewertete Sektoren sind im Gesamtmarkt temporär unterrepräsentiert.

Wird der Markt nachgebildet oder der Vermögensverwalter kurzfristig an diesem gemessen, ohne die Positionierung zu hinterfragen und abweichende Entscheidungen mit langfristigem Anlagehorizont zu treffen, besteht die Gefahr zum ungünstigsten Zeitpunkt temporären Übertreibungen exponiert zu sein. Der Umstand, dass diese Zeitperioden oftmals von intensiver medialer Berichterstattung und entsprechend grossem Interesse von Privatinvestoren begleitet sind, erschweren die Situation zusätzlich.

Das letzte Jahr dient als gutes Beispiel zur Veranschaulichung. Als die Zinsen ihre Tiefststände erreicht hatten und erwartet wurde, dass dieser Zustand anhalten würde, spielten Bewertungen aufgrund fehlender Opportunitätskosten eine untergeordnete Rolle. Der Fokus der Investoren galt Aktien mit den interessantesten Wachstumsgeschichten sowie Aktien mit stetigen Erträgen, welche als Ersatz für Anleihen betrachtet und entsprechend teuer bewertet waren. Mit der Rückkehr der Zinsen ist auch die Schwerkraft an die Märkte zurückgekehrt. Die Erträge der Gegenwart und Zukunftsvisionen müssen sich wieder mit beträchtlichen festverzinslichen Alternativen messen.

In Bezug auf Anleihen gilt es insbesondere auf die Kapitalbindungsdauer (Duration) beziehungsweise das Laufzeitenrisiko zu achten. Wie in den anfangs erwähnten Beispielen des Aktienmarkts, war auch hier die Marktpositionierung zum ungünstigsten Zeitpunkt am extremsten ausgeprägt. Als der Schweizer Anleihenmarkt im Jahr 2020 eine negative Verfallsrendite auswies, hat die Kapitalbindungsdauer ihren Höhepunkt erreicht. Hat man die Laufzeiten des Anleihenmarktes beziehungsweise der Vergleichsindexe nachgebildet, hat man sein Kapital für knapp acht Jahre bei negativen Zinsen fixiert, während man jahrelang zuvor in wesentlich kürzere Restlaufzeiten investiert war. Auch die übrigen Hauptwährungen zeigen ein ähnliches Bild von dieser Zeitperiode. Die untenstehende Grafik zeigt, wie die Restlaufzeiten des Anleihenmarkts stetig zugenommen haben, je tiefer die Zinsen gefallen sind.

Verfallsrendite vs. Kapitalbindungsdauer
(SBI AAA-BBB)

Unternehmen haben die Tiefzinsphase genutzt, um lange Anleihen zu emittieren und langfristig von tiefen Zinsen zu profitieren. Gleichzeitig haben die tiefen Coupons dazu geführt, dass Anleger nicht nur das Kapital lange zur Verfügung gestellt haben, sondern während dieser Zeit auch nur geringfüge Geldflüsse aus den Anleihen erhalten werden, welche zu aktuellen Zinsen reinvestiert werden können. Entsprechend stark haben langfristige Anleihen korrigiert, um das neue Zinsumfeld zu widerspiegeln.

Als aktiver und unabhängiger Investor sehen wir unsere Aufgabe darin, den Markt aber auch unsere Positionierung ständig zu hinterfragen, die Risiken abzuwägen und kurzfristigem Druck standzuhalten, um langfristig das Richtige für unsere Kunden zu tun. Dies ermöglicht unseren Portfolios kurzfristige Übertreibungen schadlos zu überstehen und der gewählten Strategie über den gesamten Wirtschaftszyklus treu zu bleiben.

Wir erachten das derzeitige Umfeld als anspruchsvoll, weil wir einen beträchtlichen Zinsanstieg in kurzer Zeit erlebt haben, welcher sich mit einer Verzögerung auf Staaten, Unternehmen und Privathaushalte auswirkt. Der Einfluss höherer Zinsen ist vielseitig und komplex und auch für die Bewertung von Vermögenswerten grundlegend. Als erste Folge davon haben wir zu Beginn des Jahres den Konkurs der Silicon Valley Bank sowie die Übernahme der Credit Suisse, begleitet von staatlichen Interventionen, erlebt. Die Staaten ihrerseits sind mit wesentlich höheren Zinskosten konfrontiert, welche die stetig steigende Schuldenlast zusätzlich erhöht. Die Konsumenten haben nebst höheren Zinsen mit gestiegenen Lebenskosten zu kämpfen, was die vom Covid-Lockdown überschüssigen Ersparnisse allmählich aufbrauchen lässt.

Die beachtlichen Ausschläge an den Märkten sind ein Spiegelbild dieser Umstände und der grossen Verschiebungen in den Konsenserwartungen der Marktteilnehmer – von nachhaltig tiefen Zinsen und temporärer Inflation aufgrund Covid hin zu erwarteter Rezession aufgrund starkem Zinsanstieg im letzten Jahr und mittlerweile erwarteter sanfter Abschwächung der Wirtschaft trotz höherer Zinsen. Es ist nicht auszuschliessen, dass der Konsens erneut falsch liegt. Je langfristiger der eigene Anlagehorizont, desto verlässlicher kann die eigene Strategie ausgerichtet werden.

Für uns steht die Robustheit unserer Investitionen unabhängig des eintreffenden Szenarios im Vordergrund. Die von uns gehaltenen Unternehmen haben in der Vergangenheit bewiesen, schwierige Marktphasen erfolgreich überstehen zu können. Dank führender Marktposition konnten steigende Kosten an den Endkonsumenten weitergegeben werden. Aufgrund strukturell wachsender Produkte und Dienstleistungen konnten Skaleneffekte aufrechterhalten werden. Die tiefe Verschuldung hält zudem die Zinslast in Grenzen. Sowohl die Ertragsrendite unserer gehaltenen Aktien wie auch die Zinsrendite der Anleihen haben sich über die letzten Monate erhöht, was grundsätzlich positiv ist. Für den weiteren Verlauf ist entscheidend, wann und auf welchem Niveau sich die Zinsen stabilisieren beziehungsweise ihren Höhepunkt finden. Dies wiederum ist vom Pfad der Inflation und Wirtschaft abhängig. Anstelle einer abschliessenden Prognose achten wir darauf, agil zu bleiben, die sich ständig ändernde Datenlage zu analysieren und von Opportunitäten zu profitieren, welche sich aufgrund des anspruchsvollen Umfelds ergeben. Die Situation isoliert zu betrachten greift zu kurz, entscheidend ist, was aufgrund der Erwartungen der Marktteilnehmer bereits im Preis der Vermögenswerte abgebildet ist. 

Zürich, Ende September 2023