Mit der Euphorie rund um das Thema Künstliche Intelligenz und der starken Performance des Technologiesektors seit Ende 2022 hat die Besorgnis zugenommen, dass der Sektor mittlerweile zu teuer sein könnte. Die Problematik bei der Beurteilung dieser Fragestellung ist vielschichtig. Der Technologiesektor setzt sich aus den drei Subsektoren Software, Hardware und Halbleiter zusammen. Jeder dieser drei Subsektoren weist unterschiedliche Nachfragedynamiken, Margenprofile, Wachstumsraten und Bewertungen auf. Sowohl der gesamte Sektor als auch die Subsektoren sind geprägt von Apple, Microsoft und NVIDIA, welche mit Marktkapitalisierungen von mehreren Billionen USD zusammen rund die Hälfte des Technologiesektors ausmachen. Seit 2018 sind zudem grosse Technologiekonzerne wie Alphabet (ehemals Google) und Meta (ehemals Facebook) dem Kommunikations- und nicht mehr dem Technologiesektor zugeteilt. Pauschale Gesamtbeurteilungen werden diesen Gegebenheiten somit nicht gerecht.

In dieselbe Kategorie gehören für uns auch regionale Beurteilungen. Eine Aussage wie «Europa ist im Vergleich zu den USA attraktiv bewertet», ist ohne Berücksichtigung der unterschiedlichen Zusammensetzung der Sektoren nicht aussagekräftig. Während in Europa die Finanz- und Industriesektoren mit jeweils rund 15% das grösste Gewicht haben, ist in den USA der Technologiesektor mit rund einem Drittel der mit Abstand gewichtigste Sektor. Dass der Finanzsektor, insbesondere seit der Finanzkrise nicht den besten Leistungsausweis aufweist, während Technologie ständig an Bedeutung gewinnt, ist unbestritten. Der zunehmenden Technologisierung mit Trends wie Smartphones, Cloud Computing und zuletzt künstlicher Intelligenz, können sich weder Konsumenten noch Unternehmen entziehen. Entsprechend hat dieser Anteil an der Wirtschaftsleistung zugenommen, was richtigerweise in der Marktkapitalisierung widerspiegelt wird.

Zur spezifischen Beurteilung der Bewertung greift das vielbeachtete Kurs/Gewinn Verhältnis zu kurz. Der Kurs widerspiegelt nicht nur den aktuellen Gewinn, sondern auch dessen Wachstumsaussichten. Der gesamte Technologiesektor weist ein deutliches Mehrwachstum gegenüber dem Gesamtmarkt aus. Insbesondere in einem wirtschaftlich anspruchsvollen Umfeld ist dies unabdingbar, um mit der Inflation schritthalten zu können. Insofern betrachtet ist eine Bewertungsprämie basierend auf dem aktuellen Gewinn gegenüber dem Gesamtmarkt gerechtfertigt.

Von zusätzlicher Bedeutung ist, dass Gewinnwachstum sowohl durch Umsatzsteigerungen als auch mit Effizienzgewinnen erzielt werden kann. Letzteres führt aufgrund der Skalierbarkeit zu überdurchschnittlich hohen Margen im Technologiesektor. Diese könnten gemäss unserer Einschätzung, insbesondere bei den grossen Technologieunternehmen noch höher ausfallen. Bis vor kurzem, stand Effizienz aufgrund des starken Wachstums nicht im Vordergrund.

Unter Berücksichtigung sämtlicher erwähnten Faktoren, ist die Bewertung des Technologiesektors im Vergleich zum Gesamtmarkt tatsächlich anspruchsvoller geworden. Gleichzeitig hat sich das Mehrwachstum im derzeitigen Umfeld akzentuiert. Vereinzelt mögen die Zukunftserwartungen an die künstliche Intelligenz zu Bewertungen geführt haben, welche der Gewinnentwicklung etwas zu weit vorausgeeilt ist. Über den gesamten Sektor betrachtet erachten wir die Bewertung jedoch in einem angemessenen Verhältnis zum Wachstum.

Als aktiver Investor haben wir das Privileg, nicht den gesamten Sektor kaufen zu müssen. Unser Fokus besteht ausnahmslos darin die Unternehmen zu finden, bei welchen die Ertragsaussichten in einem attraktiven Verhältnis zur Bewertung stehen.

Zürich, Ende März 2024

Rückblick

Auch wenn der Zeitpunkt des Jahresendes willkürlich ist, lohnt es sich regelmässig die Vergangenheit Revue passieren zu lassen und ein paar Lehren für die Zukunft mitzunehmen. Im vergangenen Jahr konnten wir einmal mehr feststellen, wie sehr der Konsens bei komplexen Fragestellungen in die Irre führen kann. Der Grossteil der Marktteilnehmer und Ökonomen hat für 2023 einen negativen Wirtschaftsverlauf vorhergesehen. Auch unsere Einschätzung war im Nachhinein betrachtet nicht positiv genug, um der starken Marktentwicklung gerecht zu werden. Vielfältige Herausforderungen prägten das wirtschaftliche Geschehen. Die ausserordentlich hohe Inflation hat die Zentralbanken dazu gezwungen, starke Zinserhöhungen vorzunehmen und eine restriktive Geldpolitik zu betreiben. Nach einer langjähriger Tiefzinsphase waren Unternehmen, Konsumenten und Staaten plötzlich mit steigenden Zinsen und deren vielseitigen Auswirkungen konfrontiert.

Mittlerweile haben sich die globalen Lieferkettenengpässe grösstenteils normalisiert. Damit wurde ein gewichtiger Treiber des Inflationsdrucks abgeschwächt. Dies hat es den Zentralbanken ermöglicht im zweiten Halbjahr mit Zinserhöhungen zu pausieren und eine abwartende Position einzunehmen. Damit hat sich ein wichtiger Unsicherheitsfaktor stabilisiert, was der Bewertung der Finanzmärkte zugutekommt. Die Risikoprämie der Aktien gegenüber festverzinslichen Staatsanleihen konnte deshalb trotz allen Unsicherheiten auf tiefem Niveau verharren. Die kräftigen Kursanstiege widerspiegeln einerseits die rückläufigen langfristigen Zinsen und die vom Markt für 2024 erwarteten Zinssenkungen der Zentralbanken. Andererseits sind die Unternehmensgewinne des Gesamtmarkts stets weitergewachsen und haben im Gegensatz zur Kursentwicklung bereits neue Höchststände erreicht. Diese beiden Faktoren haben die Bewertung sowohl absolut wie auch relativ attraktiver gemacht und entsprechend das erfreuliche Börsenjahr ermöglicht. Die meisten Unternehmen konnten trotz schwächelnder Wirtschaft und teils rückläufigen Absatzvolumen Preiserhöhungen an die Kundschaft weitergeben und den Umsatz steigern. Kaufkraftbereinigt zeigt sich zwar ein weniger beindruckendes Bild, dennoch fühlt sich ein nominales Wachstum bei realer Stagnation vermeintlich besser an als eine nominale Stagnation auf Umsatz- und Gewinnebene.

Statistischer Kontext

Als aktiver Investor ist es unser Ziel, in die weltweit besten Unternehmen zu investieren, welche nicht nur die Kaufkraft sichern, sondern langfristig eine Mehrrendite gegenüber dem Mark erwirtschaften. Dabei berücksichtigen wir die gesamtheitliche Ertragskraft, welche Gewinnwachstum, Dividenden, Aktienrückkäufe und Verschuldung Rechnung trägt. Basierend auf diesen Faktoren durchleuchten wir regelmässig sämtliche kotierten Unternehmen, welche für uns als Investition in Frage kommen. Dabei stellen wir immer wieder mit Faszination fest, wie erfolgreich viele Unternehmen arbeiten und dabei sowohl Kunden wie auch Inhabern durch Innovation und Effizienz einen Mehrwert generieren. Wenn wir diese fundamentalen Eindrücke mit historischen Daten unterlegen, fällt es uns nicht schwer positiv in die Zukunft zu schauen. Eine Statistik, welches dieses Empfinden untermauert, ist die Anzahl Jahre, welche es durchschnittlich benötigt, bis ein Portfolio neue Höchststände erreicht. Die untenstehende Grafik zeigt, dass ausgewogene Mandate durchschnittlich alle drei Jahre einen neuen Bewertungshöchststand erreichen. Insbesondere nach starken Korrekturen lohnt es sich, dies vor Augen zu halten.

Eine tiefere Aktienquote verkürzt diese Dauer zusätzlich, allerdings zu Lasten der langfristigen Rendite. Vielseitige Gefahren, sei es Inflation, geopolitische Ereignisse und grundlegende wirtschaftliche Veränderungen sind im historischen Kontext nicht aussergewöhnlich und in dieser Datenmenge repräsentiert. Aus evolutionären Gründen neigen wir dazu, Gefahren überzubewerten, weil dies für das Überleben entscheidend war. Ebenso natürlich ist jedoch das Bestreben sämtlicher Marktteilnehmer, das jeweilige Umfeld bestmöglich zu manövrieren. Entsprechend kommen die besten Unternehmen gestärkt aus schwierigen Phasen zurück.

Ausblick

Was können wir für 2024 erwarten? Die aktuellen Wirtschaftsindikatoren zeigen weiterhin ein getrübtes Bild und die seit mehreren Quartalen vom Konsens erwartete Rezession bleibt weiterhin möglich. Mit Sicherheit steht fest, dass 2024 ein politisches Rekordjahr wird. In mehr als 50 Ländern wird eine neue Regierung gewählt. Wahljahre sorgen nicht nur für ausreichend kontroversen Gesprächsstoff, sondern sind zumindest kurzfristig auch ein positiver Treiber für die Wirtschaft. Mehrere Studien zeigen, dass Regierungen in Wahljahren besonders ausgabefreudig sind. Die Staatsverschuldung wird daher ausgabenseitig weiterhin Gegenwind ausgesetzt sein und unter Umständen von Zentralbankmassnahmen begleitet werden. Dies könnten nebst Zinssenkungen auch deren Bilanzen wieder ansteigen lassen. Wie immer sind somit ausreichend Gründe vorhanden, um sowohl eine positive wie negative Einschätzung begründen zu können. Entscheidend ist, wie die Entwicklung sich von den im Preis reflektierten Erwartungen unterscheidet. Diesbezüglich stellen wir fest, dass die Marktteilnehmer zwar weniger pessimistisch sind als noch vor einem Jahr, es jedoch keine Anzeichen für eine breit abgestützte Euphorie gibt. Dies zeigt sich auch in den Bewertungsunterschieden der verschiedenen Aktiensektoren. Während die Bewertung insbesondere im Technologiesektor teilweise bereits hohe Wachstumsraten vorwegnimmt, diskontiert ein Grossteil der Bewertungen eher rückläufige Gewinne. Dies bietet uns die Möglichkeit von relativen Bewertungsdifferenzen zu profitieren und entsprechend Anpassungen im Portfolio vorzunehmen. In Anbetracht der dynamischen Marktbedingungen bleiben wir unserer Strategie treu, durch sorgfältige Analyse und selektive Investitionen langfristigen Mehrwert für unsere Anleger zu schaffen.

Zürich, Ende Dezember 2023

Geschäftsmodelle, Konsum- und Investitionsverhalten sowie auch die Bewertung von Vermögenswerten, alles wird durch den wichtigsten Treiber der Wirtschaft beeinflusst – dem Preis des Geldes, d.h. den Zinsen. Interessanterweise wird genau dieser, in der sogenannten freien Marktwirtschaft, nicht dem Markt überlassen, sondern durch die Zentralbanken gesteuert. Damit wird versucht, den Wirtschaftszyklus zu stabilisieren und die Inflation konstant zu halten. Die Ereignisse in den letzten Wochen haben gezeigt, dass die freie Marktwirtschaft auch anderweitig ihrer Definition nicht vollständig gerecht wird, als erneut mehrere Banken mit staatlichen Eingriffen gerettet wurden. Banken sind aufgrund tiefem Eigenkapital im Verhältnis zur Gesamtbilanz besonders fragil, weshalb nun die ersten Konsequenzen der stark steigenden Zinsen in diesem Sektor zum Vorschein gekommen sind. Wenn etwas fundamental fragil ist, ist es von externen Faktoren wie Vertrauen oder Hoffnungen abhängig. Bei unseren Investitionen achten wir auf möglichst geringe Abhängigkeiten von einzelnen externen Faktoren. Eine robuste Ertragskraft über den gesamten Wirtschaftszyklus in Kombination mit einer tiefen Verschuldung im Verhältnis zur Stabilität der Erträge bilden dafür die Grundlage. Wir verlassen uns bei unseren Investitionen nicht auf Visionen, Fremdkapitalgeber oder gar den Staat.

Die Nebenwirkungen der tiefen Fremdkapitalkosten sind vielseitig. Einerseits konnten dank niedriger Zinsen Kreditnehmer mit Leasing, Hypotheken oder Unternehmenskrediten von vernachlässigbaren Fremdkapitalkosten profitieren, was Konsum und Investitionen stark stimuliert hat. Andererseits werden dadurch Konsum und Geschäftsmodelle ermöglicht, welche bei normalen Zinsen nicht aufrechterhalten werden können. Dies führt zu einer Fehlallokation von Ressourcen, was insbesondere auf Ebene der Arbeitskräfte nachteilig für die langfristige wirtschaftliche Entwicklung ist. Sparer hingegen mussten ihr Geld investieren, um die Aussicht auf eine Rendite aufrechtzuerhalten. Entsprechend gross war die Nachfrage nach Vermögenswerten und als Folge davon deren Preisanstieg. Mit den höheren Zinsen hat sich die Ausgangslage spürbar verändert. Investitionen in Anleihen, Geldmarktfonds und sogar das Sparkonto, werfen wieder Zinsen ab. Diese kompensieren zwar die derzeit hohen Inflationsraten nicht, aber leisten nominal einen spürbaren Beitrag zur Minderung der Kostenanstiege. Gleichzeitig sind Kreditnehmer mit höheren Kapitalkosten und die Bevölkerung allgemein mit höheren Preisen aufgrund der Inflation konfrontiert. All dies verlangsamt die wirtschaftliche Entwicklung. Dennoch zeigt sich der Konsument, auch dank tiefer Arbeitslosigkeit, weiterhin in guter Verfassung und scheint nach den Covid Entbehrungen weiterhin Nachholbedarf zu haben.

Zentralbanken weltweit versuchen derzeit herauszufinden, wie hoch die Zinsen steigen müssen, um die Nachfrage besser in Einklang mit dem Angebot zu bringen und die Preise stabilisieren zu können. Höhere Zinsen brauchen Zeit, bis sie ihre volle Wirkung entfalten. Während die Bewertung von börsenkotierten Vermögenswerten am schnellsten auf Veränderungen des Zinsniveaus reagieren, dauert es je nach Laufzeit des Fremdkapitals Jahre bis die Zinskosten für den Kapitalnehmer effektiv ansteigen. Aufgrund der Instabilität des Banksektors sind die Zentralbanken nun mit der Aufgabe konfrontiert, die Balance zwischen Inflationsbekämpfung und Finanzsystemstabilisierung zu finden. Sowohl hohe Inflationsraten wie auch eine Destabilisierung des Finanzsystems hätten weitreichende wirtschaftliche und gesellschaftliche Folgen.

Aufgrund der langen Tiefzinsphase und der Geschwindigkeit der Zinserhöhungen, ist es gut möglich, dass im Verlaufe der Zeit weitere Fragilität bzw. Konsequenzen der Tiefzinsphase zum Vorschein kommen. Im Verlauf der nächsten Quartale wird sich ein klareres Bild offenbaren, inwiefern die Zinswende strukturell oder temporär ausfallen wird. Besonders in Zeiten wie diesen, lohnt es sich auf verlässliche Werte zu setzen. In unserem Fall ist dies die überdurchschnittliche Qualität unserer gehaltenen Investitionen sowie die relativ kurzen Laufzeiten der Anleihen, um agil zu bleiben.

Zürich, Ende März 2023.

Rückblick

Eine ausgewogene Anlagestrategie hat zum Ziel, verschiedene Einflussfaktoren auszubalancieren und die Rendite zu stabilisieren. Ein Investor in Anleihen stellt Unternehmen Fremdkapital zur Verfügung und wird dafür in der Regel mit einem fixen Zinssatz entschädigt. Ein Investor in Aktien ist Miteigentümer und partizipiert somit am Gewinn bzw. Verlust eines Unternehmens. Wächst die Wirtschaft, steigen tendenziell die Unternehmensgewinne und Aktien werfen eine höhere Rendite ab als festverzinsliche Anleihen. In unsicheren Zeiten suchen Investoren hingegen die sicheren Erträge der Anleihen. Üblicherweise gewinnen somit Anleihen an Wert, wenn Aktien negativen Entwicklungen ausgesetzt sind.

Nicht so in diesem Jahr. Ausgewogen investierte Investoren hatten eines der schlechtesten Jahre zu verzeichnen. Ein wichtiger Grund dafür lag darin, dass die Einschätzung des Marktes innerhalb kürzester Zeit, von anhaltend tiefer Inflation hin zu Angst vor nachhaltig zu hoher Inflation gewechselt hat. In diesem Kontext haben die Tiefst-Zinsen der vergangenen Jahre ihre Berechtigung verloren, was zu einer starken Korrektur festverzinslicher Anleihen geführt hat. Als Folge der höheren Zinsen haben auch Aktien korrigiert, weil deren Bewertung bzw. Gewinnrendite, in direkter Konkurrenz zu den Zinsen der Anleihen stehen.

Entwicklung Aktienkurse vs. Renditen Anleihen

Ein mehr als vierzigjähriger Trend sinkender Zinsen hat mit negativen Nominalrenditen im letzten Jahr seinen Höhepunkt erreicht und eine dramatische Kehrtwende erlebt. Entsprechend stark haben bisherige Profiteure dieses Trends an Wert eingebüsst, insbesondere Anleihen mit langer Laufzeit und teuer bewertete, defensive Qualitäts- sowie Wachstumsaktien.

Ausblick

Nachdem die US-Notenbank die Zinsschraube mit historischer Geschwindigkeit und Ausmass angezogen hat und Notenbanken weltweit dem Beispiel gefolgt sind, stellt sich nun die Frage wie gut dieses Zinsniveau von Konsumenten, Unternehmen und Staaten absorbiert werden kann. Einerseits strapazieren die höheren Zinsen und die gestiegenen Preise vieler Güter das Budget. Andererseits erweist sich der Arbeitsmarkt weiterhin als sehr robust, die Lohnverhandlungen als aussichtsreich und die Nachfrage stagniert auf hohem Niveau. Da nun auch China die Covid Massnahmen lockert, ist die Gesamtheit der Nachfrage-Effekte derzeit schwer abzuschätzen.

Sollte sich die Wirtschaft abschwächen, kann eine Zinsstabilisierung stattfinden, was sich stützend auf die Bewertung der Aktien auswirken würde. Weniger positiv dürfte dann allerdings die Gewinnentwicklung der Unternehmen ausfallen. Die verschiedenen Wechselwirkungen von Wachstum, Inflation, Zinsen und Bewertungen führen zu einer ausserordentlich anspruchsvollen Situation. Im Unterschied zur letztjährigen Ausgangslage leisten die Zinsen der Anleihen wieder einen Beitrag zur positiven Portfolioentwicklung. Die Bewertung des Aktienmarktes widerspiegelt das höhere Zinsniveau sowie zumindest teilweise, die von der Mehrheit der Ökonomen erwartete Wirtschaftsabkühlung im nächsten Jahr.

Fazit

Es empfiehlt sich für verschiedene Szenarien vorbereitet zu sein und eine langfristige Perspektive einzunehmen. Die derzeitigen Zinsen bieten eine stabile Ertragsquelle, weshalb wir die Anleihenquote erhöht und unsere Laufzeiten etwas verlängert haben. Aufgrund des starken Zinsanstiegs und den daraus folgenden Veränderungen und Risiken für Markt und Wirtschaft, erachten wir eine neutrale Aktienquote derzeit als angemessen. Die mittlerweile weniger anspruchsvollen Bewertungen stimmen uns als langfristigen Investor positiv. Wir erwarten, dass die Unsicherheiten andauern und die Marktentwicklung herausfordernd bleibt. Wir erachten dies jedoch als gute Gelegenheit neue Investitionen zu identifizieren, welche aufgrund des derzeitigen Umfelds einen Bewertungsabschlag aufweisen. In dieser Situation messen wir der Robustheit unserer Portfolios weiterhin höchste Priorität zu.

Zürich, Ende Dezember 2022.