Trendwende oder Gegenbewegung

im langfristigen Trend

Während sich Vermögenswerte in einer global vernetzten Wirtschaft oft im Gleichschritt bewegen, erleben wir in diesem Jahr eine bemerkenswerte Divergenz. In den USA verharren die langfristigen Zinsen aufgrund der hartnäckigen Inflation und eines hohen Fiskaldefizits auf hohem Niveau. In der Eurozone stiegen die Zinsen trotz rückläufiger Inflationsraten, was insbesondere auf die Lockerung der deutschen Schuldenbremse zurückzuführen ist. Europäische Aktienverzeichneten deutliche Gewinne, während amerikanische Leitindizes aus europäischer Sicht im Minus notieren. Die einzige Konstante in diesem Umfeld war Gold, das gegenüber allen wichtigen Währungen an Wert zugelegt hat. Noch im letzten Jahr prägten der „amerikanische Exzeptionalismus“ und die Dominanz des US-Dollars die Berichterstattung, während US-Aktien ihre beste relative Performance gegenüber Europa seit Langem verzeichneten. In diesem Jahr hat sich der Fokus auf die potenzielle Erosion der amerikanischen Vormachtstellung, getrieben durch die hohe Staatsverschuldung und geopolitische Abschottungsbemühungen verschoben. Als Investor ist man gut beraten, weder starr an einer Überzeugung festzuhalten noch seine Einschätzung quartalsweise komplett zu revidieren. Unsicherheit ist eine Konstante in einem komplexen System. Benjamin Graham bringt es auf den Punkt: Kurzfristig ist der Markt eine Wahlmaschine, die von Emotionen und Schlagzeilen beeinflusst wird. Langfristig ist er eine Wiegemaschine, bei der Fundamentaldaten den Wert bestimmen. Für unsere Positionierung ist daher die entscheidende Frage: Handelt es sich bei der aktuellen Entwicklung um eine kurzfristige Gegenbewegung innerhalb eines langjährigen Trends oder um eine nachhaltige Trendwende?

Ein Haupttreiber der amerikanischen Outperformance der letzten Dekade war der Technologiesektor. Seine Dominanz gründete auf technologischer Führerschaft, ausserordentlichem Gewinnwachstum und darauf basierend einem Anstieg der Bewertungsprämie gegenüber dem Markt. Eine anspruchsvolle Bewertung birgt Risiken, die im ersten Halbjahr sichtbar wurden. In diesem Fall haben Neuigkeiten des Künstliche-Intelligenz-Modells “Deepseek” aus Asien Zweifel an der unangreifbaren Position der amerikanischen Technologiekonzerne und der Wirtschaftlichkeit der enormen Kapitalinvestitionen in Datenzentren geschürt. Zusätzlich machten neue US-Einfuhrzölle die grossen Technologieunternehmen zu einem wahrscheinlichen Ziel für Vergeltungsmassnahmen. Hinzu kam einer der grössten Lagerabbauzyklen bei Halbleiterherstellern – dem Sektor mit der besten Entwicklung seit der Finanzkrise – welcher durch eine temporäre Überproduktion aufgrund des Nachfrageanstiegs nach Covid verursacht wurde. Diese Faktoren belasteten den Technologiesektor und damit auch die von ihm dominierten US- und Weltindizes. Wir erachten diese Faktoren jedoch als temporäre Verwerfungen innerhalb eines intakten langfristigen Trends. Die Technologisierung schreitet mit hoher Geschwindigkeit voran und vieles spricht dafür, dass die Künstliche Intelligenz eine zusätzliche Beschleunigung herbeiführen könnte. Die Tatsache, dass 90% der Kapitalisierung des MSCI Welt Technologie Index in den USA domiziliert sind, spricht in Bezug auf die technologische Innovationskraft eine deutliche Sprache.

Ein weiterer, fundamentaler Grund für die historische Mehrrendite der USA, welchen unsere Analysen bestätigen, ist, dass amerikanische Unternehmen langfristig in sämtlichen Sektoren für ihre Aktionäre eine höhere Eigenkapitalrendite erwirtschaftet haben. Strukturelle Vorteile wie ein homogener Binnenmarkt, ein investorenfreundliches regulatorisches Umfeld und eine vorteilhafte Steuerpolitik sind hierbei entscheidend. Die strukturellen Schwächen Europas bleiben trotz politischer Bemühungen bestehen und sind mitverantwortlich für die vergleichsweise geringere Rentabilität. Betrachtet man die Performancetreiber der europäischen Indizes in den letzten beiden Jahren sind dies Finanzwerte, welche dank der Zinswende ein Kursfeuerwerk erlebten, das nur von der Rüstungsindustrie übertroffen wurde, die von den erhöhten Verteidigungsausgaben profitiert. Langfristig betrachtet, kann insbesondere der Finanzsektor keine Mehrrendite ausweisen und sieht sich aufgrund tiefer Eigenkapitalquoten in schwierigen Zeiten oftmals mit Problemen konfrontiert, in welchen staatliche Eingriffe notwendig sind.

 Auch Wechselkursschwankungen beeinflussen kurzfristig die regionale Performance. Wir betrachten sie jedoch als nachrangig, da sich Währungseffekte über die Zeit tendenziell neutralisieren. So profitieren global tätige Unternehmen von einer schwächeren Heimwährung, da ihre Produkte auf dem Weltmarkt günstiger werden und ihre in Fremdwährung erzielten Gewinne an Wert gewinnen. Dieser positive Effekt auf die Unternehmensgewinne ist umso ausgeprägter, je grösser der Kostenanteil ist, der in der schwachen Heimwährung anfällt, während die globalen Erträge in stärkeren Währungen erzielt werden.

Als fundamentale Aktienanalysten richtet sich unser Fokus auf den Leistungsausweis von einzelnen Unternehmen und übergreifenden, langfristigen Trends, welche sich in der Entwicklung spezifischer Aktiensektoren zeigen. Diese beiden Faktoren erklären den Grossteil der langfristigen Wertentwicklung. Unternehmen sind sehr agil und passen sich ständig wandelnden Gegebenheiten schnell an. Ob Finanzkrise, Covid oder in diesem Jahr Einfuhrzölle, meist dauert es nicht lange, bis Gewinne und Aktienkurse neue Höchstkurse verzeichnen.

Im Gegensatz zur hohen Agilität der Unternehmen erweisen sich staatliche Institutionen als träge. In den USA wurden Wahlversprechen zu Sparbemühungen von noch grösseren Ausgabenplänen bzw. Mindereinnahmen übertroffen. Selbst im traditionell sparsamen Deutschland wurde die Schuldenbremse für Verteidigung und Infrastrukturinvestitionen aufgeweicht. Die Fiskaldefizite vieler Länder übersteigen mittlerweile das Niveau des von Sondereffekten geprägten Covid-Jahres. Der Staat ist zu einem zentralen Wirtschaftstreiber geworden – finanziert durch Schulden, deren Kosten nun spürbar steigen. Da die Zentralbanken ihre Anleihekäufe zurückgefahren haben, fehlt ein preisunempfindlicher und preisstützender Käufer am Markt. Ohne Rückkehr der Zentralbanken besteht die Gefahr einer nachhaltigen Trendwende mit spürbaren Folgen für die Bewertungsmathematik sämtlicher Vermögenswerte.

Wir gehen nicht davon aus, dass die hohe Staatsverschuldung durch Ausgabendisziplin adressiert wird. Somit bleiben nur Wachstum und Inflation, um die Schuldenlast tragbar zu halten. In einem solchen Umfeld sind Sachwerte die präferierte Anlageklasse. Auch wenn sie kurzfristig erhöhter Volatilität ausgesetzt sind, bieten sie langfristig den besten Schutz und das höchste Potenzial. Die Globalisierung mag temporärem Gegenwind ausgesetzt sein, doch der grundlegende Trend bleibt intakt. Ebenso sind wir überzeugt, dass die unaufhaltsamen Kräfte der Technologisierung und des demografischen Wandels die entscheidenden Treiber für zukünftige Wertschöpfung bilden. Unsere Aufgabe ist es, mit disziplinierter Analyse die Sektoren und Unternehmen zu identifizieren, die diesen Wandel anführen und davon profitieren, ohne uns von Sektorgewichtungen basierend auf regionalen Gegebenheiten beeinflussen zu lassen.